第１章　问题的提出

1.1 研究背景

1.1.1 理论的发展

在冲破黑暗的中世纪之后，自由、民主的思想深入人心，而市场经济则是那个时代的产物，这种资源配置的经济制度使人们完成了从身份到契约的转变。从那时起，私人财产成为众多国家通过宪法进行保护的对象，市场经济的铁律就是私人财产神圣不可侵犯。在这样的背景下，物质资本得到了前所未有的尊重，资本被认为是企业得以建立的、不可替代的基础。出资人的地位空前地提高以至垄断了公司治理中所有的核心权力，股东拥有了独一无二、至高无上的地位。在20世纪80年代之前，由于股东主权的思想深入人心，对于“谁是企业所有者”这一问题的答案唯一且不言而喻。但是在这之后，这一问题出现了不同的答案，那就是，利益相关者也同样是企业所有者。所以，关于企业所有者的问题有两种理论一直处于争论状态，即股东至上理论(shareholder primacy theory)和利益相关者理论(stakeholder theory)。

支持股东至上理论的学者认为，企业的资产是由股东投入的资本形成的，同时股东也承担了企业的剩余风险，即在剩余分配之前，企业需要支付给债权人利息、员工工资、供应商货款等，剩下的才是公司的收益。所以，股东是名正言顺的公司所有者，理所当然拥有企业剩余索取权和剩余控制权(Grossman & Hart，1986)，利益相关者理应被排除在公司的内部治理之外。换句话说，公司如何治理与利益相关者无关，只能由股东决定。相反，支持利益相关者理论的学者则认为，企业的利益相关者和企业股东一样都对企业的生存和发展投入了一定的资源，同时也承担了企业经营的风险，有的利益相关者承担的风险甚至大于股东。在这种情况下，企业的经营发展就必须考虑利益相关者的利益，否则利益相关者就会失去对企业进行投资的兴趣，从而影响企业的发展(Freeman，1984)。因此，利益相关者同股东一样，也应该拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。

在股东至上的思想占据主导地位的时代，人们认为企业的出资人是当之无愧的所有者，企业的经营活动需要遵循出资人的意志，企业是为出资人的利益服务和负责的。新古典经济学甚至认为企业是一个“黑箱”，投入和产出是外在的，内部的情况不得而知。企业的股东作为企业的所有者，承担了企业的剩余风险，享有法律所赋予的剩余索取权和剩余控制权。但是，伯利和米尔斯(Berle & Means，1932)的研究打破了这个结论。他们分析了200多家美国公司，指出：大公司的股票分布十分分散，股东数量众多，没有股东能够拥有足够多的企业股票，这就导致了企业的股东并没有企业的控制权，而控制企业的经营者也没有企业的所有权。所以，股东不得不把企业的控制权委托给经营者，经营者对委托人具有代理责任，经营者的行为要从股东利益最大化出发，股东利益优于其他人的利益。所以，现代企业由于股权分散，产生了委托代理关系，经营者作为企业的控制者，要以股东利益最大化为出发点。所以，现代企业的核心依然是股东利益最大化。自此，两权分离的理论开始兴盛，股东虽然是企业的所有者，但已经不再是唯一的企业控制者了。

在古典经济学中，“股东利益最大化”被作为经济学的假设之一，利益相关者的利益只是作为实现股东利益最大化的条件来加以分析。但是，由于股东至上理论和资本雇用劳动等命题存在着诸多缺陷，主流企业理论并没有充足的理由证明所有的剩余索取权和剩余控制权都应该归股东所有。从20世纪80年代开始，利益相关者理论的提出对股东至上理论产生了很大的冲击。利益相关者理论认为：

第一，公司的所有者并不唯一，股东并不是公司仅有的所有者。股东的初始投入资本并不是企业形成的充分条件，只是必要条件，因为公司的资产本身不会自发增值，必须借助其他利益相关者的投入。比如，企业需要银行贷款、员工付出劳务、供应商供货、消费者购买产品，甚至需要企业所在的社区支持。企业是一系列契约的集合体，其经营运作与其他利益相关者都发生着契约关系或其他关系。

第二，股东并不是企业唯一的出资人。企业资金不仅来自股东的初始投资，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和消费者，尤其是债权人，他们是公司进行债权融资的主要对象，有的公司债权融资的比例甚至高于股权出资的比例，企业的资产负债率偏高，在这种情况下，所谓的出资人就不能仅仅指股东这个群体了。同时，随着经济的不断发展，各种金融创新工具和金融衍生品层出不穷，股东能够通过各种组合方式来降低风险，绝大部分股东购买股票只是想获得股票上涨时的价差而不是对企业做长期投资的打算，所以这样的股东并不一定比其他利益相关者更关注企业的经营和发展。布莱尔(Blair，1999)指出，利益相关者向企业进行了专用性投资，就应该享有企业的剩余控制权和剩余索取权。

第三，股东的风险并不一定大于利益相关者。股东至上理论认为，在分配剩余之前，企业已经按照事先的契约规定，将应该支付给利益相关者(债权人、供应商、员工等)的收益都已经支付完毕。债权人、供应商、消费者等利益相关者与企业之间的关系是由合同约束的，债权人的利息、供应商的货款、消费者购买的价格都是固定或者是可预期的，而股东的投资收益则是隐形的、不确定的。企业只有在履行完所有相关者的合同之后的剩余才是股东的投资回报，所以股东承担的风险大于利益相关者的风险，其收益可能有也可能无，企业的所有剩余都应该归股东所有。但是，这种观点仅仅考虑了企业经营正常的情况，而债权人、供应商等利益相关者的风险来自企业的非正常经营状态。企业对利益相关者履行合同在正常经营状态下是没有问题的，但是一旦企业经营遇到风险，遭遇非正常状态，则利益相关者的利益都面临着很大风险，债权人的债务可能不能偿还、员工的工资可能无法支付、供应商的货款可能无法到位，这些风险并不由股东来承担。既然股东不能承担企业所面临的所有风险，那么股东就不应该享有所有的剩余权利，股东至上理论也就不能成立。布莱尔(1999)指出，公司的股东其实并不符合所有者这个身份，因为他们并没有承担理论上的全部风险。这些股东实际上没有任何典型的权利和责任，我们片面地强调股东的剩余索取权和剩余控制权很可能导致股东对其他利益相关者采取不负责任的态度和行为，最终损害了股东本身利益。

第四，股东至上理论的前提假设是错误的。股东至上理论认为：股东在实现自身利益最大化的过程中，整个社会就会自动实现利益最大化，这其中就包括众多的利益相关者，这就达到了股东利益和利益相关者利益、社会利益的完美结合。但这种假设的前提是完美的市场条件，也即市场没有外部性。而在现实中，完美的市场并不存在，信息不对称、人类有限理性、市场失灵等问题在市场中大量存在。在很多情况下，股东利益与利益相关者的利益并不一致甚至是冲突的，如果单纯考虑股东利益最大化，势必会损害其他利益相关者的利益。

1.1.2 实践的挑战

股东利益最大化的公司治理目标不仅受到利益相关者理论的挑战，而且在实践中，将股东利益最大化作为公司治理目标会带来难以克服的缺陷。具体如下：

第一，股东本身不具备参与公司治理的动力，造成公司内部人控制。从股权逻辑的角度出发，公司处于股东单边治理模式之下，股东是公司治理的主体，对于公司的重大事项具有法定的投票权。公司的种类一般分为有限责任公司和股份有限公司两类，其他类别的公司比如有限合伙等形式都是在这两类公司的基础上演变出来的。有限责任公司股东数量较少。我国《公司法》规定有限责任公司股东数量范围为1~50人^注1，这种公司强调人合性，股东之间比较熟悉，出于共同的信任和追求对公司进行投资。在有限责任公司里，由于股东数量少、人员之间比较熟悉，加上在我国有限责任公司是不发行股票的，其股东对于自己股份的处理并不能像股份有限公司中持有公司股票的股东一样，进行“用脚投票”——将股票卖掉来解除对于公司的投资。股东对自己投资的公司内部治理情况自然十分重视，他们有动力参与公司的内部治理。而股份有限责任公司，尤其是上市公司则不一样，这类公司的股份数量庞大，动辄发行几亿股、十几亿股，同时还有增发、配股等各种方式来扩大自身股份的数量。^注2通过这些方式，股份有限公司股东数量激增，股份极为分散。分散的股权结构导致了单一股东对企业经营情况进行监督的成本太高，于是就产生了严重的“搭便车”行为，中小股东指望着大股东对公司进行治理，效果好则自己受益，效果不好自己就用脚投票。此外，很多股东购买股票是为了投机而并不是关心公司的经营情况。股份有限公司强调资合性，股东之间并不熟悉。股东购买股票也是根据股票价格来判断企业的好坏，而不是基于企业股东之间的信任，所以股份有限责任公司的股东，尤其是中小股东基本上不能参与，也不想参与公司的内部治理。同时，大多数股东并不具备对公司进行监督的专业知识，他们缺乏参与公司治理的能力，所以，股东将股票价格作为判断公司经营好坏的标准，但是股票价格实际上很难完全反映真实的公司价值，这种判断标准本身就有失偏颇。结果，公司最终将被内部董事和经理控制。内部人由于任职期限固定而产生短期机会主义行为。

第二，“股东利益最大化”的标准很难确定。股东效应函数由若干条件决定，比如持股数量、持股时间、持股人身份和持股动机等，不同股东的利益标准不一致导致了股东利益最大化这个标准是不确定的。有的股东追求短期利益，有的关注公司长期发展，有的参与公司治理，有的则用脚投票。即使都是大股东，他们之间的利益诉求也不一致。由于存在着利益差异，股东利益最大化的标准就很难确定。如果为了满足一方利益就必须牺牲另一方利益，这个问题就显得更加棘手。现实中的企业遵循着“一股一票”的资本原则，在这样的原则下，大股东或者控股股东就可以利用法定的投票权损害中小股东的利益。这样的案例也屡见不鲜，所以实际上，“股东利益最大化”其实就是“大股东利益最大化”或者“控股股东利益最大化”。还存在一种情况，那就是投资者很可能持有多家公司的股票，成为多家公司的股东，而这些公司之间的利益很可能有冲突，追求一家公司的利益最大化可能导致其他公司的利益损失，此时的股东利益很难评价和保证。

第三，资本市场自身的缺陷使股东利益最大化的治理目标难以实现。

股东单边治理模式通常是借助资本市场的力量向公司经营者施加压力。如果公司经营业绩不佳，公司的股票价格就会下跌，公司就会面临被收购的危险。一旦公司被收购，董事、经理等高管就面临着“下岗”的危险，这就是所谓的“股东怕破产、高管怕接管”。而这种外部治理的前提条件是市场有效、理性人和资本市场传递的信息都是真实有效的、投资者对信息作出理性正确的反应，这才是可信的公司治理工具。但现实的情况是，市场存在大量失灵的情况，同时人的行为往往受到时间、地点、知识、经验、运气等因素的影响，具有非理性。在资本市场上，股票价格往往只反映了公司经营的某些方面，其本身不能完全反映公司的真实价值，因为公司不仅具有所谓的“账面价值”，还有财务报表以外的“表外资产”，比如公司内部流程、员工薪酬体系、企业家能力、供销网络、内控能力等。同时，影响公司股票价格的因素也有很多是公司本身不能控制的，比如宏观的经济环境、产业的成熟程度和各种天灾人祸等。投资者根据股票的价格信息根本没有办法对公司情况作出理性预期。此外，如果出现股票价格与公司价值不相符的情况，公司经营者为了避免“被接管”的状况，就有可能通过财务作弊、利用信息优势等方法操纵股票价格，这样就破坏了股东价值最大化。由此作出的选择将使股东利益最大化的目标无法实现。这一点从各国铺天盖地的财务造假丑闻中就可以看得出来。

由于股东至上理论的上述缺陷，20世纪60—70年代，奉行这一理论的英美国家遇到了前所未有的经济困难，企业也普遍遇到了一系列现实问题，例如企业伦理(business ethics)问题、企业社会责任(corporate social responsibility)问题、环境管理(environmental management)问题等。企业伦理问题的产生是由于过分地追求股东利益最大化，企业忽视利益相关者的利益、损人利己、违反商业道德的行为在世界各国都不同程度地存在着。英国《卡德伯利报告》(Cadbury Report)^注3的公布和“安然”事件反映了欧美公司股权治理表面完善、实际漏洞百出。基于此，人们开始反思企业在经营活动中到底应该遵守哪些伦理道德并如何遵守这些道德问题。同时，现代工业的发展使得企业生产不仅消耗了大量的能源、资源，而且排放了大量废水、废气、废渣、噪音、辐射等污染，不仅严重地污染了环境，而且对于人们的身体健康造成了损害。随着全球环境问题成为人们关注的焦点，企业如何在经营过程中对环境负责也成为现代企业生存发展的重要命题。企业是不是可以为了股东利益最大化而牺牲其他主体的利益，使自己的成本外部化？如果可以，那么我们的交易成本会很高，社会将承担巨大的企业负外部性。所以，人们意识到企业不仅要承担经济责任，还需要承担法律、道德等方面的社会责任(刘俊海，1999)。

由于从股东至上理论中难以寻找到对企业社会责任、环境污染、伦理道德的解释，所以现代公司的经营活动需要包容性更强的利益相关者理论。所以，20世纪80年代之后，一些企业管理者逐渐从利益相关者的角度考虑企业的经营活动，使得企业逐渐取得了长期性的可持续发展。以德国、日本、韩国为代表的国家非常重视债权人这一企业重要的利益相关者，这些国家的经济迅速崛起。很多学者的研究表明，日本和德国的企业在经营中更加重视利益相关者的利益，尤其是公司债权人的利益，在企业治理之中充分融合了人本主义的管理思想；而英美国家崇尚股东至上的治理模式，使得企业经营者更加偏向追求企业的短期利益而忽视了企业的长远发展(Aoki，1984)。面对这样的反差，西方学术界不得不开始反思股东利益最大化理论的合理性，而企业界在20世纪70年代提出了“学习日本”的口号。这使得债权人在公司治理中的作用日益受到重视，债权人参与公司治理已经成为公司治理理论的重要组成部分。因此，摒弃股东至上逻辑、奉行利益相关者尤其是债权人参与公司内部治理既有深刻的理论背景，又有解决企业遇到的现实难题的需要。

1.1.3 研究目标及意义

公司治理是现代企业理论的重要组成部分，跨越法学、经济学、管理学、社会学等众多学科，涵盖企业管理、政府规制等众多研究领域。如今，公司治理问题已经成为一个集理论研究和实践意义于一体的重大课题。而债权人治理理论是从利益相关者理论出发，颠覆股东至上、股权治理的崭新课题。从国内公司治理的研究状况看，理论研究尚未脱离股权逻辑，而相关研究多集中在公司治理机制的设计，具体来说，就是股东会、监事会、董事会如何相互制衡以及委托人与代理人如何相互监督从而使企业运营更有效率，而对于利益相关者参与公司治理的问题则较为忽视。即使有的学者在有些领域有所研究，也少有系统性的研究，甚至存在很多误区。尤其是债权人作为一类重要的利益相关者，其利益与企业经营息息相关，而对债权人是否应该参与公司内部治理、如何参与治理等问题存在颇多争议，尚未形成一套完整的理论框架。本书研究的目的，在于从理论上构建债权人参与公司治理的机制框架，为我国公司内部治理结构的改进和完善提供依据。

随着股东至上理论在理论和实践中都面临着巨大的挑战，资本市场日益活跃，公司不仅会选择股权融资，也会选择银行、公司债等形式进行债务融资。^注4债权资本在公司融资中的地位越来越重要，同时，债权人的风险也逐渐增大。企业经营良好则相安无事，如果企业面临危机，无法保证对债务的偿还，那么债权人的利益将面临巨大风险。所以企业的剩余索取权和剩余控制权在更大范围内的分享和让渡已经成为不可逆转的趋势。对债权人参与公司内部治理的系统化和规范化研究有利于探索新的企业治理模式、丰富公司治理理论并且完善公司治理机制。目前，利益相关者理论的提出对我国企业治理提出了新的要求，我国资本市场的发展也对公司内部治理提出了更高的要求。在这种情况下，完善企业的债权人参与公司治理机制、探讨多元化利益主体共同治理模式对我国企业具有十分重要的意义。