第二章 金融不稳定起源分析

一 金融危机历史概述

金融是指资金的融通。大到国家货币的发行，小到一个公司的借贷都可以算作金融的范畴。货币的发行是伴随着国家的出现而产生的，最初国家是以金银等贵金属为货币进行流通的，货币中金银的含量成为衡量货币价值的主要手段。在这种情形下，不容易发生较大的金融不稳定，如果货币的面值高于货币中的金银价值，人们就会将越来越多的金银熔为货币，如果货币的面值低于货币中的金银价值，人们就会将货币熔为金银收藏，通过这样的自动调节来稳定社会的价格水平。随着经济的发展，人们对资金的需求量越来越大，世界的金银存量越来越不能满足人们的需要，以国家信用为担保的法币开始出现。随着法币的发行，各种投机活动开始逐渐出现。投机往往要经历两大阶段。第一个阶段是理性投资阶段，居民、企业、投资者或者其他主体对外部冲击的反应是有限的、理性的。第二个阶段，资本收益起主导作用，各种主体的行为变得激进和非理性。

17世纪荷兰发生的郁金香泡沫是人类历史上有记载的最早的投机活动。17世纪30年代，荷兰人培育出一些较为独特的郁金香品种，由于郁金香的典雅高贵，王宫贵族和富豪开始争相购买这些稀奇的郁金香。随着郁金香的需求量越来越大，人们开始脱离了最初的购买目的，开始争相囤积郁金香。到了1636年10月，不仅珍贵品种的郁金香价格被抬高，几乎所有郁金香的价格都飞涨不已。在这个过程当中，郁金香的生产特点导致了期货交易雏形的出现。1636年底，荷兰郁金香市场不仅买卖已经收获的郁金香球茎，而且提前买卖1637年收获的郁金香球茎。而郁金香的交易市场则由1634年商人们成立的类似产业行会的组织所控制，这样使交易相对集中，交易成本较低，而且交易信息流通迅速。该交易市场上没有明确的规则，对交易双方也没有具体的约束，郁金香的合同很容易买进之后迅速卖出，在很短的时间内易手，频繁的买空卖空使郁金香的价格越来越高。价格太高不仅吸引了国内商人的投资，而且将大量的资金从欧洲聚集到荷兰，外国资本的进入进一步加剧了郁金香价格的抬升。1636年12月到1637年1月，所有郁金香的价格迅速提高。以一种稀有品种Gouda为例，1634年底，它的价格为每盎司1.5基尔德，到1636年下半年为每盎司2基尔德。但是在经历了疯狂的投机之后，在1636年11月涨到了7基尔德，随后跌到了1.5基尔德，在12月12日又猛涨到11基尔德，1637年之后又跌到了5.5基尔德。价格的剧烈波动吸引了大量的投机者，到了1637年1月29日，价格又涨到了14基尔德。数次大起大落也造就了巨大的超额利润，同时使人们开始脱离最初的目的，行为变得越来越激进和非理性，开始进入投机的第二阶段。1637年1月，连最普通的郁金香品种的价格都上涨了25倍。但是到1637年2月，郁金香的交货时间快到了，倒卖的投机商人们开始意识到问题的严重性，信心开始动摇，人们开始争相抛售郁金香合同，泡沫开始崩溃，郁金香市场变得越来越混乱。到1637年4月27日，荷兰政府决定终止所有的郁金香合同。一年之后，荷兰政府通过一项决定，允许郁金香的最终买主在支付合同价格的3.5%之后终止合同。按照这一规定，如果郁金香合同最终持有者支付了全款，他将损失96.5%；如果没有付款，那么只需要支付3.5%，合同卖家又损失了96.5%。不管怎样，荷兰的郁金香市场一蹶不振。

虽然荷兰的郁金香泡沫是残酷的，但是人们并没有收敛投机行为，相反由于各种各样的新的金融手段的出现，危机越来越频繁，规模也越来越大，范围越来越广。其实郁金香泡沫之后不久，英国和法国就分别发生了南海泡沫事件和密西西比泡沫事件。1720年发生的这两次危机是联系在一起的。这两个支持狂热投机的国家实行了货币扩张，导致了这两次泡沫的发生。投机始于南海公司股票和英格兰索沃德银行股票，同时也始于密西西比公司股票和法国约翰·罗银行股票，然后迅速蔓延至其他企业、商品和土地，但大多数是欺诈性的。由于试图压制竞争性投机，英国的南海公司被拖下马来，并根据1720年6月泡沫法案起诉了约克建筑公司、丝绸公司和威尔士铜业公司，结果是自食其果。该阶段投机从一个对象扩散至另一个对象，导致价格普遍上涨。与此同时，具有前瞻性眼光的投机者将从南海股票中赚取的利润迅速变换为现金，转向购买银行和保险公司股票或者乡间别墅股票。因此，当土地价格开始随南海公司股票价格变动时，几个市场就紧密联系在一起了。法国也出现了类似情形，成功的投机者于1719年秋开始将利润从密西西比泡沫中抽出，土地价格开始上涨，国家的投机由于资金流动而联系在一起。

随着经济发展，危机的影响不仅局限在一个国家，而且开始逐渐向世界蔓延。1763年的危机主要涉及荷兰、汉堡、普鲁士和斯堪的纳维亚，同时还有伦敦。阿姆斯特丹曾是向英国盟友支付资金的集散地，当时的荷兰既投资于英国政府股票，又投资于通融汇票链，导致了信贷扩张，而德纽夫尔正是利用通融汇票链在极少资金的基础上构建了一个庞大的融资大厦，并向斯德哥尔摩、汉堡、不莱梅、雷兹伯格、阿尔托那、纽贝克、哥本哈根和圣彼得堡的商品交易所开具了大量票据。除通融汇票外，在阿姆斯特丹流通的还有根据商品运输安全开具的大量票据。商品价格下跌时，尤其是食糖价格下跌时，票据得不到支付，从而产生了支付危机。最终伦敦拯救了阿姆斯特丹，并通过这次拯救行动在荷兰贸易中占据了相当比重，在向斯堪的纳维亚和俄罗斯融资中也占据了相当比重。之后全球又发生了多次危机（见表2-1）。

表2-1 金融危机的历史

表2-1 金融危机的历史-续表1

表2-1 金融危机的历史-续表2

表2-1 金融危机的历史-续表3

通过对这些金融危机事件的梳理，可以发现金融危机的爆发流程。在刚开始的时候，经济当中出现了创新，促进了经济增长，人们从创新中获得利益。随后开始出现追捧，创新的潜在收益得到了极大程度的挖掘。随着时间的演进，对创新的投资行为慢慢转化成投机行为，并且作为一个“博傻游戏”，很多人陷入非理性的状态。这就使原本就不稳定的金融体系变得越来越脆弱，而在此过程中，政府的表现几乎一样，就是不会适时介入，进行管制。情形愈演愈烈，最终质变为金融危机。可以说，创新的过度发展和政府的默许态度，是使金融不稳定状态质变为金融危机的重要原因。